降准又降息，地产债或难言“春天来了”

尽管为了应对经济承压，并稳定房地产市场预期，央行本周祭出了“降息”操作，但就目前来看，其对市场的提振作用仍待观察。

部分业内人士认为，在信用评级集中下调导致房地产行业流动性压力抬升的背景下，地产板块的“拐点”暂时仍难看到。此外，鉴于2022上半年境内外地产债到期兑付的规模依然较大，则板块内部的分化料将进一步加剧。

市场情绪难言乐观

本周，央行下调MLF操作利率引发业界广泛探讨。

在不少业内人士看来，本次“降息”的重要目标之一即“稳定房地产市场预期”，在高收益地产债跌势不止，一季度债务到期高峰来袭且兑付压力加剧的背景下，此次操作料不是本轮货币宽松的终点，后续“降准”有望继续落地，结构性政策工具也将陆续推出。

值得一提的是，近期不论是碧桂园3亿美元可转债因缺乏有兴趣投资者而取消发行，还是禹洲交换要约条款不及预期，抑或是正荣地产20亿元ABS项目终止发行，地产板块负面消息、传闻的频繁曝光加剧了市场中的担忧情绪。

不仅如此，近日国际三大评级机构密集下调中资地产商的信用评级亦进一步削弱了机构持债的信心。其中，穆迪将禹洲企业家族和高级无抵押债券评级分别从B2和B3下调至Caa2和Caa3，并将融信企业家族和高级无抵押债券评级分别从B2和B3下调至B3和Caa1;标普将富力长期发行人信用评级从CC下调至SD，展望负面;惠誉将世茂发行人违约评级从BB下调至B-，并将世茂的所有评级置于负面观察状态……

惠誉评级高级董事万颖玲表示：“虽然我们预期管理层会主动干预房地产市场，以遏制困境房地产开发商风险发酵引致的连锁效应，但该板块的巨大下行风险犹存。”

“中国住宅房地产开发企业流动性紧缩会迫使施工项目暂停，且房地产需求萎缩及房屋销量下滑将对商品住宅价格形成下行压力。”万颖玲预计，“2022 年中国整体房价将小幅下降 3%至5%。不仅如此，经济增长乏力地区基础资产的逾期率或将继续上扬。中国地域辽阔，因此经济增速快慢不一，个人住房贷款抵押资产的表现亦呈现出地域差异。惠誉的贷款分析显示，东北地区个人住房抵押贷款的逾期率明显高于其他地区水平。随着各地区房价走势渐趋分化，基础资产表现差距的扩大实为大势所趋。”

广发证券发展研究中心固收首席分析师刘郁认为，尽管伴随政策的边际回暖，地产债净融资在2022年大概率会有所恢复，但主要增量还将由国有房企和优质民企贡献，高杠杆民营房企或将继续出清。

表现“逆转”尚需时日

据广发证券发展研究中心统计，2022年国内地产债的到期及回售规模为5021亿元，占存量债比重的40%。

另有公开数据显示，2022年是房企海外债到期的主要年份，年度到期债务规模达3560.2亿元。按季度来看，第一、二季度的合计到期余额较高，分别为983.3亿元和983.9亿元，第三、四季度的到期余额逐渐下降，依次为852.6亿元和740.4亿元。也就是说，2022上半年是海外债的到期高峰，房企将面临更大考验。

“从2021年四季度主要经济指标来看，四季度实际GDP增速4.0%，略好于预期，但这更多与统计方式调整有关。实际上，就各分项而言，基建、制造业、消费均环比走弱，地产的负面拖累更进一步加剧。”在国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉看来，“基准情形下，经济的实际动能修复预计要到2022年一季度末至2022年二季度初，可在近期多地聚集性疫情扩散的影响下，其所面临的不确定性将再次上升。”

对于地产行业而言，眼下判断“拐点已至”显然言之尚早。

“目前地产的拐点还没有到，先不论地产投资，就地产销售来说，其增长水平依然在不断创新低。同时，无论是高频指标还是低频指标，无论是先行指标还是滞后指标，眼下没有一个跟地产相关的指标显示出企稳的迹象。”国元证券研究所首席宏观与固收分析师杨为敩直言，“即便是为了做实地产及经济的拐点，近期管理层动用了宽松的货币政策，可后续无论信用能否真正宽起来，政策都会呈现出一个试错甚至纠偏的过程。在此大环境中，股债的风险是人为且不可控的。”

针对“未来地产债如何投资”的问题，中金公司进行的最新债市调查显示，受访者选择占比最高的是“地产风险发酵将持续，短期不考虑地产投资，存量资产逐渐清仓”，比例为49%;另有44%的投资人选择了“近期监管政策表态偏正面，风险可控品种或国有发行人可加大配置”;还有6%的投资者选择“地产已经是昨日黄花，即使地产债价格能回升，也很难回到以前的信用状况，不值得冒险抄底”。

择券切记审慎而行

总体而言，当前业界投资者对地产债的看法依旧较为谨慎，虽然近期监管态度有所放松，可大部分机构短期内仍不会考虑地产债的投资且存量资产也会逐渐出清。

此外，在为数不多的剩余投资者中，风险可控的国有企业发行人仍会是主流选择，这也反映出在当前地产调控政策核心未见明显转向、民营地产再融资未见明显放松以及部分房企信用事件频现的情况下，市场对民营地产债券的需求较差，难有改观。

综上，回到信用债的择券配置层面，在近期地产信用事件仍层出不穷的大环境中，出于安全维度考量，还是更建议有需求的机构超配城投债。毕竟，目前结构性资产荒的状况未有改观，而城投公募债供给多、择券空间大又尚未打破刚兑。

至于区域选择方面，业界专家建议，首先可向中部省份挖掘，久期保持相对谨慎;其次，可继续在江浙地区向纵深探索——选择品种和拉长久期。最后，出于风控的考虑，建议规避云贵等债务负担较重的省份和东北地区。