“中国式缩表”已悄然启动 房价下跌为时不会太远

当美联储还在为缩表放风之际,中国央行却已经“抢跑”了。

今年以来,中国央行资产负债表逐月收缩,从1月末到3月末短短两个月时间收缩1.1万亿,降幅达3%。

同时,尽管家庭、政府、金融机构、非金融企业这四大部门债务余额仍在增长,但增速呈现全面下滑趋势。

这就是发生在我们身边的“中国式缩表”,它已经不动声色的来了,并将在相当长一段时间内,深刻地影响中国市场走势和资产价格。

何为“缩表”?

迄今为止,关于缩表的讨论几乎仅限于美联储。在金融危机之前,美联储资产负债表规模不到9000亿美元,金融危机后美联储通过QE不断进行资产购买,如今资产负债表规模已经膨胀到4.5万亿美元,在美国GDP中的占比也由6%上升到了23%。

尽管美国经济复苏,但美联储在货币政策正常化的过程中,迄今仅进行了基准利率的上调。直到上个月公布的美联储会议纪要,才有多数官员预计可能今年晚些时候适合开始缩表。

目前美联储会重新购买到期的资产,从而保持资产负债表总规模不变。

在中国,去年央行资产负债表规模忽上忽下,并无太大趋势可言。但今年前三个月,在外汇占款继续下滑的同时,央行公开市场操作净投放的基础货币也在不断减少,央行已经实现了实质意义的缩表。

从全社会债务数据来看,迄今为止各个部门债务余额仍处于增长态势,似乎和“缩表”的关系尚远,但是从增速来看,全面下行趋势明显,对于各类资产价格也将带来巨大影响。

中国央行“缩表”

今年以来,前三个月数据显示着央行资产负债表持续收缩的过程:1月末央行总资产是34.8万亿元,2月末下降到34.5万亿,3月末则降到了33.7万亿。从1月末到3月末短短两个月时间,央行资产负债表收缩1.1万亿,降幅达3%。

中国的基础货币投放主要是由“外汇占款”和“央行对其他存款性公司债权”组成。其中外汇占款在持续下滑,所以央行近年来就通过“对其他存款性公司债权”的方式投放资金,具体包括PSL、MLF和逆回购等。而今年1-3月,这部分数据也是逐月走低的。

去年前三个月,央行资产负债表规模也曾出现接连下滑,不过去年2月央行“对其他存款性公司债权”则出现回升。今年的情况意味着,央行通过“外汇占款”以及公开市场操作净投放双双减少的方式实现了缩表。

除了央行之外,全社会债务余额尽管仍在继续增长,但是同比增速则呈现明显的下行趋势,“中国式缩表”味道浓烈。

全社会债务增速明显下行

据安信证券统计,截至今年3月末,中国全社会四个部门——家庭、政府、金融机构、非金融企业的合计债务余额为252.1万亿,同比增速为15.8%。相比之下,2月末为16.8%,1月末是17.1%,去年12月末是18.7%,下行趋势明显。

具体来看,家庭部门总债务34.8万亿,同比增速24.4%。据安信证券,这一增速与2月持平,但如果放松到小数点后面两位,就比2月末略低一点,家庭部门债务同比增速似乎有触顶回落的迹象。

对于金融机构来说,按照安信证券统计口径,同业负债——也就是银行和非银对于存款性公司的负债,这部分债务余额截至3月末是67.7万亿,同比增速17.6%,比前值19.2%又有明显下行。

从银行业来看,截至3月末银行负债是69.9万亿,同比增速21.5%,非银负债是28.4万亿,同比增速23.2%。从去年12月份以来,连续四个月金融机构的负债同比增速出现了全面、单边、大幅的下行。

对于政府部门来说,截至今年3月末的债务余额是41.6万亿,同比增速19.5%,前值是22.9%,去年年中以来这个数据几乎是单边下行的。

最后一个部门是非金融企业,截至3月末的债务余额是108万亿,同比增速10.9%,前值是11.1%,1月末是11.3%。也就是说,非金融企业的负债最近连续两个月同比出现下行。

安信证券认为,一方面国有企业负债同比增速往下走,另外一方面私人企业没有太强的加杠杆动力,综合下来,非金融企业负债同比增速向下是一个比较确定的情况。如果整个非金融企业右端负债的同比增速往下,左端主要对应的投资很难会有所表现。

有何影响?

股市与商品

今年以来,债务余额同比增速有比较明显的下行,而另一方面最新公布的实体数据显示,实际经济增速在去年四季度和今年一季度连续两个季度比前值高。

安信证券表示,这也就是说信用创造趋于下行,实际产出的增速趋于往上,二者之间的缺口在持续压缩。而这种缺口的压缩产生的结果就是广谱通胀压力的消散,各类资产价格都会受到冲击,“我们之前将之称为减量博弈”。

安信证券认为,在整个减量博弈的背景下,无论是商品期货还是权益市场都很难具备单边上涨的支持。安信证券称:

权益市场可能是一个区间振荡,商品期货这一块由于去年涨的太多,今年可能会有一定程度上的回落。我们之前也判断过,去年一个很明显的情况是,国内商品比国际涨的好很多,可能今年会反过来,国内商品表现的会比国际上差。

房价

安信证券认为,按照现在房地产销售,还有银行对于家庭部门贷款的态度,倾向于认为家庭负债的同比增速应该会趋势性向下,这样一来,房价环比下跌应该为时不会太远。

七十城房价环比增长0.7%,是一个非常高的水平,如果家庭部门债务同比增速持续向下的话,在今年上半年也许就能看到价格环比开始下跌。

债市

安信证券称,目前全社会负债同比增速向下的一个大的背景下,特别是又看到了金融机构似乎越来越接近主动的去杠杆,长端利率债收益率会有一个趋势性下跌。

但是,安信证券也认为,今年全年都不要对资金面抱有太多的期待,在这样一个去杠杆的大的背景下,央行会一直维持一个偏紧的资金面,表现就是平坦的期限利差以及波动变大的资金利率,减少大家加杠杆的意愿。

在信用利差上,安信证券表示,2009年年中以来,中国的信用利差并不反映信用风险,它和10年期国债收益率的走势基本上趋同,更多反应的是流动性溢价。而今年来看全年如果流动性压力都比较大,信用利差易升难降。

此外,伴随着非金融企业去杠杆越来越向国有企业集中,所谓打破刚兑,解除隐性担保,可能会有或多或少往前推进。安信证券称,如果这种推进发生的话,那么信用利差自然就会有走扩的压力。