房企资产紧缩周期前兆：三四线城市率先“松绑”

2月21日，河南驻马店宣布首付比例从30%下调至20%，打响了三四线城市楼市调控放松的第一枪。随后一周内（从2月22日-2月28日），广西钦州、江西抚州、河南鹤壁、江苏南通等多个三四线城市接连出台楼市调控政策，涉及预售条件放宽、房贷利率下调、购房补贴、公积金贷款额度提高等方面内容，放松迹象明显。

对此，易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，这些三四线城市出台的微调政策是有积极作用的，客观上减缓房企高周转模式所面临的资金压力。

一名房企高管分析认为，三四线城市市场调控率先松动，正是房企短期现金流承压的一个表现。一方面，库存较高的三四线城市货币化安置继续推进；另一方面，房价上涨压力较高的热点三四线城市阶段性退出，更多采用新建棚改安置房的形式。这就导致了受制于前期市场购买力透支、叠加棚改货币化安置政策的渐次退出，2019年上半年三四线城市整体成交下行。

克而瑞研究中心的数据显示，2019年三四线城市楼市成交同比下调15%左右。2019年百强房企在三四线城市新增土地投资建筑面积占比下滑近10%。

三四线城市市场调控率先松动，正是房企短期现金流承压的一个表现。宋文辉摄

资产紧缺推高短融需求

一家中小型房企（2019年全口径销售规模500亿左右）的资金部门负责人对21世纪经济报道指出，虽然整个房地产市场的资金还没有到非常紧张的程度，但是房企已经进入缺资产的状态，好的融资抵押资产非常稀缺。加之行政管理、政策方面没有明显放松，疫情什么时候结束、行业未来预期等也不明朗，房企资金层面的压力比较大。

虽然房企进入资产紧缩周期，但是融资步伐却没有减缓。一个事实是，开年以来，大中型房企在大举融资，比如恒大发行45亿公司债、保利发行9亿元中期票据、绿地180亿元公司债。其他房企的短融规模更是不断提升。包括滨江、华发等房企也在密集发行短期融资融券，这些房企均表示融资用于偿还存量债务。与此同时，ABS融资也为部分中型房企所青睐。比如龙光地产20亿元资产支持证券ABS获上交所通过，金科地产10.6亿元ABS日前状态更新为“已接收反馈意见”。

上述人士表示，短融爆发表明房企已出现资金缺口。在市场停摆的一个多月中，企业规模越大，其现金流的紧张程度则越高。另一方面，企业停工的同时，也减少了资金成本的支出。不少地方政府出台了部分应缴资金、税费延期支付政策，减缓了房企一季度应付账款的压力。房企目前最大的负担就是贷款利息、应付土地款等。

房企这一轮融资，尽管疫情带出的现金流压力不容小觑，但背后其实是城市布局与市场变化，导致房企在2020年已有明显的资产紧缩压力。有金融机构人士对21世纪经济报道表示，机构对企业中短期内的资金流状况持关注态度，因此对于房企信用类借款持谨慎态度，仍然希望将更多的优质抵押资产抓在手里。

新政刺激销售助力资金回笼

自2014年来的棚改货币化安置政策对三四线城市楼市发展起到了催化剂的作用。一旦棚改所带动的增量购房需求快速抽离，多数三四线城市房地产市场必将面临较大的下行压力，比如此次疫情对回乡置业是最大利空。此外，2018年下半年以来，中央严控金融风险、力推金融去杠杆，三四线城市棚改货币化安置部分收紧。在2016年-2018年期间房企为了规模扩张，土地投资聚焦在三四线城市，例如祥生、金科等。

此次政策放松主要从销售端刺激楼市成交。以驻马店为例，该市率先将公积金贷款购买首套房的首付比例从30%降低至20%，公积金最高贷款额度从45万提到50万；此外，驻马店财政补贴买房，对购买首套房的各类人才补助标准为200元/平方米，大中专以上毕业生补助标准为150元/平方米，农民工补助标准为100元/平方米。因城施策，为了增加开发商的现金流，金融机构也在适度下调个人住房按揭贷款利率。比如，2月24日，南宁调整了公积金贷款政策，在一定条件下允许公积金购买二套房。

同策研究院首席分析师张宏伟指出，随着各地线下售楼处逐步开放，三四线城市的政策放松，短期有可能对冲在这些城市有项目的房企销售压力。实际上，随着2019年不少房企回归一二线城市，三四线城市早已出现销售压力。

雅居乐、中梁均是典型的重仓三四线城市房企，他们在2019年的投资变化恰好映射了三四线城市的销售承压。梳理财报数据可见，雅居乐在2018年末3623万平方米的土地储备中，约七成土储集中在三四线城市，2018年全年新增土地投资中三四线城市的权益建筑面积占比也近84%。2019年，雅居乐开始收缩三四线城市投资，重点聚焦一二线和核心城市周边的优质三线城市。2019年，该公司在三四线城市投资占比下降了22.7个百分点。中梁从2018年四季度开始，逐渐降低三四线城市投资占比，新增土地投资金额中二线城市占比已增长16.1%-29.1%。

市场预期转变下，房企对三四线城市的投资变化，已从一线城市周边的三四线城市转向有人口导入能力的城市。比如2019年下半年，京津冀城市群中的泰安、临沂、潍坊的土地投资一度快速上涨。