房企去化不畅负债压力陡增 激进企业资金链承压

大举并购、快速扩张，给房企带来的不仅有大量土地储备，还有相对高企的债务。上证报记者梳理发现，去年房地产行业最为突出的“并购狂人”——以阳光城、融创中国为代表的高扩张房企，其净负债率均排名行业前列。今年一季度末，阳光城净负债率更是进一步走高，达到316.5%。虽然去年相对宽松的融资环境给了企业长债换短债、优化债务结构的机会，但隐形的债务压力，以及布局区域受政策影响而导致去化不利的风险，都给这些高扩张企业蒙上一层隐忧。

依赖高杠杆大举并购

克而瑞房地产研究中心监测的55家重点上市房企年报显示，净负债率的高低与房企的扩张速度和发展战略密不可分。其中最明显的是A股公司阳光城。可以说，2016年是阳光城的并购大年，甚至称为业内新晋“并购王”。记者从阳光城2016年年报中发现，2016年阳光城全年新增土地储备项目25个，总建筑面积977.8万平方米，同比增长高达210%。其中，通过收购共计获得13个项目（55宗地块），并购价款为124.96亿元，计容建面835.90万平方米，靠并购而来的土地占据新增土地储备大半江山。

然而，大举扩张虽然给阳光城带来了可观的土地储备，也导致债务高企。年报数据显示，2016年阳光城净负债率高达256.82%，位居克而瑞55家上市房企净负债率排行榜第二高位，同比上升了86.18%；有息负债总额为674.9亿元，同比增加了81.21%，在55家重点房企中排名第12位。

从总有息负债排名来看，房企的债务规模与销售规模一般呈现正相关，企业规模越大，有息负债也会相对越高。然而，阳光城的销售规模在55家房企中仅位列第28位，2016年报告期内总营收196.98亿元，同比下滑了12.43%，显然与其负债规模和增长速度不成正比。

从平均融资成本来看，阳光城年报显示，报告期内公司平均融资成本为8.42%，在克而瑞监测的55家重点上市房企中排名第六高；公司2016年财务费用同比大幅增加79.27%，公司称就是利息及融资费用增加所致。事实上，2016年受益于宽松的融资环境，大部分企业的融资成本呈现下行趋势，根据克而瑞的统计，监测房企平均融资成本由2015年的7.37%下降至6.39%。虽然2016年阳光城完成86亿元公司债券的发行募集工作，令公司平均融资成本同比降低了1%，但仍高于行业平均水平。

除了阳光城，H股上市房企融创中国也因2016年的大举并购而负债率高企。2016年年报显示，融创中国净负债率为121.52%，在55家房企中排名11。但值得注意的是，在计算上市公司净负债率时并未将永续债计算在内。事实上，融创中国截至2016年年末共有100亿元的永续债，由于永续债并无债务到期时间，因此在财务数据统计时并未将其归为债务，而是作为权益计算。因此“明股实债”的永续债实际上暗藏了财务风险，融创中国的负债压力实际上比净负债率体现出的数据更高。