李宇嘉:"双紧缩"下缘何难现楼市"小周期"回落？

统计局本周一发布2017年中国经济“半年报”，其中从房地产行业数据来看，无论是上游拿地、新开工、开发投资，还是从下游商品房销售量和价看，楼市仍在高景气位，甚至有超预期表现。考虑到新开工和拿地继续增长，下半年高基数效应开始减退，三四险楼市仍旧火爆，可判断当前楼市高景气态势并未结束。

问题是，始于2014年10月（“9·30”新政）的楼市新一轮景气回升已持续33个月，楼市调控与资金面收紧形成“双紧缩”。2016年10月以来，管理层连续启动2轮大范围的调控，特别是限价、限购、限贷、限售和限证（限预售证发放）等“五限”措施之下，调控升级至历史之最。

另一方面，今年以来金融“去杠杆”提速，首套房贷利率连续6个月攀升。热点城市房贷利率普遍从去年初基准利率的0.85倍上调至0.95~1.2倍。由此，按过去3年左右的楼市“小周期”运行规律判断，今年全国楼市应进入明显“回调期”，即商品房销售全面回落，待售库存高企，驱动开发商降价，同时也拖累上游拿地、新开工、开发投资等，即房地产“全链条”收缩。

目前看，“双紧缩”背景下，热点楼市销售明显收缩。今年上半年，一线城市商品房销售面积同比下滑40%，三大都市圈内三四线城市下滑30%。但受益于热点城市需求外溢、棚改、“去库存”、轨交和高铁带动“返乡置业”，非热点二线楼市及300多个三四线楼市火热，很多城市成交翻番。因此，全国楼市持续火热，上半年商品房销售面积增长16.1%，比1~5月提高1.8个百分点，结束连续3个月增速下降，这也在情理之中。

房价似乎同样在趋稳。6月份，国家统计局重点监测的15个城市，新房价格同比涨幅全部回落，回落幅度为0.8~5.5个百分点；9个城市新房价格环比下降或持平，6个城市上涨，不过涨幅均在0.5%以内。但是，15个重点城市6月房价同比平均涨幅达13.6%，显示今年以来房价仍快速上涨。另外，从70城数据看，近期涨幅居前的主要是中西部三四线城市，导致70城新房价格同环比平均涨幅分别达到9.6%和0.7%，涨幅比较平稳。

再看上游投资。热点城市（区域）商品房销售增速明显下降，融资渠道全面“关闸”，房企公司债收缩75%，但开发商“补库存”的动力很足。今年以来，土地购置告别连续3年负增长，1~6月土地购置面积和购置费同比分别增长8.8%和38.5%；新开工同比增长10.6%，增速比1~5月提高1.1个百分点，从而推动开发投资高位景气。

今年4月，住建部和国土部发布“供地新政”，热点城市要加快土地出让，并启动监管问责。近期，大城市土地放量，50个城市供地增长20%，一线城市增长42%。同时，各大城市纷纷上调供地计划，10个重点城市“十三五”供地计划比“十二五”增长37%。同时，连续3年“去库存”的基础上，今年棚改仍保持600万套的规模。一系列利好下，三四线城市“去库存”压力骤减。

综上，房地产“全链条”收缩并未到来，上下游仍保持高位景气。过去，楼市经历了三轮“小周期”，即2006年2月~2008年8月（倒U型）、2008年9月~2012年2月（U型）、2012年2月~2014年10月（倒U型）。“小周期”下半场，下游成交回落、开发商降价，驱动上游缩减拿地和新开工，并造成开发投资回落，“全链条”收缩很明显。比如，从2011年7月开始，商品房销售、新开工、土地购置增速连续下滑，2012年一季度全部转为负增长；2014年2月~10月，上述三项指标增速也全部由正转负，并滞后拖累开发投资增速连续2年下滑，2015年达到1%的历史最低增速。

调控和资金面“双紧缩”下，楼市之所以未进入“小周期”下半场、“全链条”收缩未开启，在于货币政策未在需求端形成紧缩效应、库存未在供给端形成高压效应。前几轮“小周期”下半场开启，基准利率均上调，比如2006年4月~2008年8月、2010年10月~2012年5月，均处于基准利率“上调周期”。在本轮周期中，基准利率自2014年11月~2017年3月一直持续下降，下降时间长达29个月。尽管春节后开启金融“去杠杆”，但贷款基准利率一直未上调。低利率环境叠加“资产荒”未解，尽管热点楼市受抑，但需求外溢到大城市周边及三四线楼市。

由此，广大二三四线楼市购买力旺盛，对冲了热点楼市下滑，导致需求端高位景气。另外，前几轮“小周期”，上半场景气推动土地供应和新开工回升，导致下半场库存高压，开发商降价、“去库存”，并拖累上游开发投资。但是，本轮“小周期”开启下行时，库存不仅未形成高压，反而一直在回落。截至6月底，CRIC监测的59个城市，除合肥、苏州和东莞库存上升外，其余城市库存同比全线回落，库存消化周期普遍在6个月左右，武汉、惠州库存分别只够卖1.5个月、1.8个月。

库存不升反降，源于“小周期”上半场未出现“补库存”。2015~2016年楼市回暖，但全国整体处在“去库存”阶段，土地成交连续2年负增长，新开工在2014~2015年也连续2年负增长，导致开发商存货大量被消耗。而且，限价、限售、限证等新政下，申请预售的难度增加，供应积极性也下降。同时，销售回款没有拿地买地，开发商不差钱，降价也难以出现。此外，各地土地出让增设竞配自持和保障房面积，也减少了商品房供应。目前，开发商被动“补库存”已开启，再加上大规模棚改，土地出让、新开工和开发投资继续增长。总之，楼市上下游将继续保持景气态势，高位平衡上稳健增长，“小周期”回落短期难现。