万科停牌“时限” 背后隐含定价两难

机构人士称H股增发、资产注入或为出路

以王石、郁亮为代表的万科董事会与宝能系之间的股权争夺战还在发酵。

自12月18日万科宣布“停牌重组”后，王石等董事会一方在应对宝能系增持的问题上，尚未形成明确的资产重组、定向增发等股权增持方案。

据万科此前公告称，其将于30个自然日，即最晚于1月18日前披露重组信息并复牌，21世纪经济报道记者注意到，万科从停牌至最晚复牌时限这一区间，将刚好经过20个交易日。

需要注意的是，监管层此前在10月底对上市公司非公开发行的定价机制进行了调整，而调整之后若上市公司连续停牌超过20个交易日，则增发须以复牌后的20个交易日的加权价进行定价。

这意味着，若万科的此次重组涉及吸收投资资金等定向增发活动，其能否在1月18日前披露重组预案，将对新入资金的认购价格带来较大的不确定性。

但在业内人士看来，以杠杆资金“闯入”的宝能系已成为万科第一大股东，而万科董事会在更长的停牌时间中势必能够争取更多的资源，但非公开发行下定价机制的“时限”或让王石们陷入停牌展期与否的两难。

“20日”的定价差别

面对宝能系的闯入，万科已于18日下午宣布停牌，两日后万科公告称，其预计在不超过30个自然日的时间内披露董事会的重组预案。

“在1月18日前按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则26号-上市公司重大资产重组》的要求披露重大资产重组信息。”万科表示。

据21世纪经济报道记者统计发现，由于存在元旦节休市因素，从万科停牌的12月18日至明年1月18日前，刚好共计20个交易日(若不含12月18日则为19个交易日)。

需要注意的是，这20个交易日的停牌时限，或将给万科董事会“防御”宝能系入主的资本运作埋下了一定的变数。一旦万科董事会策划股份定向发行事项，该时限因素将对作为潜在的“白衣骑士”——定增方的认购价格产生不确定性。

这一变数的原因在于，监管层前不久已对上市公司非公开发行的“基准定价日”确立政策进行了调整。

调整后的新规要求，一旦上市公司连续停牌超过20个交易日，则“必须复牌并连续交易20个日”后方可再确定定价基准日以及非公开发行价格;按照现行规定，定价基准日的前20个交易日的加权平均价的90%，将成为定向增发的底价。

“一般上市公司定增的定价基准日就是董事会披露预案日，也就是以停牌前20个交易日来计算价格。”华东地区一位投行人士称，“但现在如果停牌时间超过20日，则需要复牌交易20日后才能定价。”

这也意味着，万科能否在20个交易日内披露重组预案并复牌，将直接影响其战略同盟出资的价格问题，而价格过高时，万科董事会寻找援军的难度也将大增。

21世纪经济报道记者计算得知，若按停牌前20个交易日的价格进行非公定价，则潜在“白衣骑士”以现金形式驰援万科董事会的成本将锁定在16.71元/股。

而在业内人士看来，若以复牌后20个交易日定价，万科复牌后股价一旦继续被宝能系等对手方拉涨，将抬高“白衣骑士”的救助成本，甚至导致防守失败。

“如果超过20个交易日复牌，则复牌后定价，若万科股价大概率再度上涨，很可能会导致定增成本过高，进而导致定增计划失败。”北京一家基金子公司中层人士认为，“万科董事会如果能在1月18日前搞定，则将在定价上有一定的主动权。”

H股、非融资类重组或为出路

事实上，即便考虑到定价基准的不确定性，万科董事会在如期复牌还是延期复牌之间，仍然存在两难。

“从万科董事会的角度看，应该打持久战，因为万科的盘子很大，稀释宝能股权需要比较多的资源方共同配合才比较保险。”华东一家券商准保代表示，“但因为定价的问题，也不能把战线拉得太长，所以这个期限可能也会成为万科董事会选择防守策略时考虑的因素。”

在业内人士看来，在万科董事会的防守安排中，寻找战略同盟定向投资仍然较为重要。

“除了找战略同盟，万科董事会现在要做的工作还应该有两个，一个做好公募等买方机构投资者的工作，让这些机构资金倒向万科董事会。”前述投行人士推测称，“另一个则很可能是在重组的同时向战略同盟定增融资，以稀释宝能的持股比例。”

但值得一提的是，万科董事会若想延长复牌时间而不想承受定价变化等因素冲击，其手中仍有余牌可打，其中，在H股渠道定向增发或在A股市场进行不涉及配套融资的资产并购，均有可能成为备选方案。

“其实还有其他方法可以选，比如在H股做增发，因为H股价格比A股的估值要更低，会有投资者认可，但这种方法的问题在于是加大H股的供应量，继续对H股股价造成影响。”前述准保代表示，“还有一种方案就是A股重组，但不涉及定向配套融资，相当于盟友把资产卖给万科，然后获得万科的股票。”

事实上，在不涉及非公开发行的重组模式下，万科受让并购标的资产的同时，向“白衣骑士”支付的股票发行定价将不受10月底的定价政策变化影响，即仍可按停牌前20个交易日进行定价。

“基准日后移政策目前只有非公(非公开发行)受影响，发行股份购买资产仍按老规定执行。”前述准保代称。

但在其看来，后一种方案在沟通及执行层面也存在一定阻碍。

“这种方案的风险在于资产和现金的意义不同，优质资产存在预期收益，而万科现在股价已经比较高了，很可能让交易对手方感觉资产卖便宜了。”该准保代坦言，“但如果万科为对手方支付其他对价，中小股东是否买账也要画上一个问号。”